【内容导读】

一、十月A股：结构分化，风格转向价值

2025年10月，A股呈现显著结构性分化，沪深北三市总市值站稳105万亿元，两融余额突破2.4万亿元。指数表现分化明显，上证指数涨1.74%、沪深300指数微涨0.43%，大盘价值风格凸显韧性；科创50、创业板指等成长类指数均下跌，科创50指数跌幅达2.21%。行业上，TMT板块分化、涨幅收窄，银行等低估值板块稳健，市场从追成长转向重估值安全与基本面确定性。

二、海外局势：宽松预期升温，风险交织

美联储降息预期强烈，10月降息25个基点概率96.7%，12月累计降息50个基点概率94.8%，推动全球风险资产估值抬升；中美经贸博弈加剧，特朗普拟加征关税、加强软件管制，扰动科技产业链与A股情绪；地缘政治支撑大宗商品，国际油价单日涨超5%，伦敦黄金定盘价达每盎司4104.40美元，配置价值凸显。

三、国内经济：弱复苏显积极，政策发力

国内经济呈“弱复苏中结构改善”，1-9月规上工业企业利润增3.2%，8月单月增速20.4%，装备制造、私营企业表现亮眼；但需求不足仍存，居民部门持续去杠杆。政策方面，央行10月净投放4000亿元，DR007均值降至1.43%，“十五五”规划聚焦科技，资金向科创、绿色低碳等领域倾斜。

四、A股市场现状：估值分化，情绪理性

A股估值分化显著，科创50市盈率86.47倍、百分位97.02%，上证50市盈率12.18倍、百分位64.58%，科技板块高估、低估值板块防御性突出。资金面内外资协同，北向资金稳健流入，两融余额有望稳在2.3万亿元以上。市场情绪从亢奋回归理性，换手率回落至3%左右，风险偏好“上有顶、下有底”。

五、十一月展望：聚焦政策与景气交集

11月A股大概率震荡，结构性行情重质价匹配。建议关注三大主线：新质生产力引领的科技升级，如AI算力、半导体国产替代；内需复苏与消费升级，涵盖大消费、城中村改造受益链及医药生物；稳健防御主线，包括高股息资产、黄金及出口链优势企业，应对市场波动。

引言

2025年10月，A股市场在内部政策预期与外部环境波动的交织中，呈现出显著的结构性分化。沪深北三市总市值站稳105万亿元关口，市场交易活跃度维持高位，两融余额突破2.4万亿元，显示场内资金参与意愿强烈。板块层面，科技突围与周期回暖并存，但市场风格已从前期纯粹的成长追逐，转向对估值安全边际与基本面确定性的再平衡。展望11月，市场将进入政策效能集中释放与四季度盈利验证的关键窗口。尽管面临海外流动性变数与国内需求不足的约束，但在积极的政策预期与稳健的流动性支撑下，指数大概率保持震荡，结构性行情将更加注重质与价的匹配。投资者应聚焦政策红利与业绩改善确定性高的交集领域，规避估值与基本面严重背离的题材股。

一、十月市场回顾：风格切换与板块轮动的深度演绎

10月A股市场经历明显的风格轮动，大盘价值指数彰显防御属性，而高估值成长板块则出现回调。

1、指数表现：大盘稳健，成长承压

从主要指数看，市场风格显著切换。上证指数月涨1.74%，沪深300微涨0.43%，显示大盘价值风格韧性；而成长类指数普遍收跌，科创50、创业板指、深证成指与中小100分别下跌2.21%、2.06%、1.75%和2.87%。这一表现与9月成长风格领涨的格局形成鲜明对比，反映出投资者在10月风险偏好有所收敛，更加注重估值与盈利的匹配度。

图表1：主要指数10月表现（%）（截至：10月24日）

来源：Choice、巨丰金融研究院

2、估值与行业分化：高估值压力释放

从估值看，指数表现与估值水平高度相关。科创50市盈率高达182.2倍，其大幅回调体现了高估值下的消化压力；创业板指市盈率44.14倍，压力有所缓解但仍在消化过程中。相比之下，沪深300（14.57倍）和上证指数（16.95倍）的估值处于历史相对合理区间，提供了有效的安全边际。

图表2：主要板块指数10月表现（%）（截至10月24日）

来源：Choice、巨丰金融研究院

从行业看，申万一级行业涨跌互现。电子、计算机等TMT板块内部出现分化，部分细分领域涨幅收窄；而银行、非银金融等低估值板块表现相对稳健。市场主线从追逐高弹性向兼顾确定性过渡。

二、海外：流动性宽松预期升温，全球资产重估窗口开启

1、美联储降息节奏的预期博弈

美联储货币政策走向仍是影响全球流动性的关键变量。据CME“美联储观察”，美联储10月降息25个基点的概率为96.7%，维持利率不变的概率为3.3%。美联储12月累计降息50个基点的概率为94.8%。宽松预期已成为市场共识。这一政策导向将推动美元指数走弱、风险资产估值抬升，为A股成长板块与周期资产提供流动性支撑。

图表3：联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数

来源：国金证券研究所

2、中美经贸关系在十月经历了重要考验

中美经贸关系在10月经历了重要压力测试。美国前总统特朗普于10月10日公开宣称，计划自11月起对所有中国进口商品加征额外关税，并加强对关键软件的出口管制。此举预示着在即将到来的APEC峰会前后，中美博弈进入关键阶段。这一表态不仅直接冲击全球科技产业链的稳定，也已对A股市场情绪，特别是科技板块，产生了明显的扰动。任何超出市场预期的政策落地或言辞升级，都可能成为引发全球风险资产波动的导火索。

3、地缘政治风险支撑大宗商品价格，黄金配置价值凸显

当前地缘政治风险整体可控，但其对能源、贵金属等关键大宗商品价格的影响持续且显著。美欧在10月下旬宣布对俄罗斯实施新一轮制裁，针对其石油和液化天然气出口，此举一度推动国际油价单日上涨超过5%，显示了地缘因素对能源供给的即时冲击。与此同时，避险与宽松预期共同构筑了黄金的强势格局。根据最新数据，伦敦金银市场协会（LBMA）的黄金定盘价在10月24日已达到每盎司4104.40美元，持续处于历史高位。尽管短期可能出现技术性调整，但在全球货币政策宽松预期与地缘不确定性交织的背景下，黄金作为保值资产的配置价值依然凸显。

三、国内宏观经济：政策效能显现，复苏动能增强

1、经济增长：弱复苏下的积极信号

当前国内宏观经济呈现“弱复苏中结构改善”的态势，企业盈利端出现积极信号。2025年1-9月全国规模以上工业企业利润同比增长3.2%，较前8个月0.9%的增速明显提升，其中8月单月利润增速达20.4%，显示“反内卷”政策在改善企业盈利能力方面成效显现。

图表4：全国规模以上工业企业利润增速

来源：统计局

从结构看，装备制造业表现突出，1-8月利润增长7.2%，特别是铁路船舶航空航天、电气机械等高端制造领域贡献显著，同时私营企业利润增长5.1%，高于规上企业平均水平，表明民营经济活力正在修复。不过，需求不足的制约依然存在，三季度宏观杠杆率升至302.3%，居民部门受房地产市场拖累持续去杠杆，经济增长仍主要依靠企业与政府部门加杠杆支撑。

2、国内政策：“十五五”规划指明方向

政策层面呈现“适度宽松+产业引导”的双轮驱动格局。货币政策保持宽松基调，10月央行通过逆回购等工具实现净投放4000亿元，为3月以来最高单月规模，市场利率中枢同步下行，DR007均值降至1.43%的年初低位。

产业政策方面，“十五五”规划将科技创新引领的资产价值重估列为重点，金融政策则持续引导资金向科技创新、绿色低碳、普惠小微等“五篇大文章”领域集中，9月末相关领域贷款增速均显著高于全部贷款平均水平。这些政策举措有望在四季度持续发力，为经济复苏注入新动能，同时为股市提供结构性投资机会。

四、A股市场现状：估值结构分化显著，情绪维持高位

1、估值结构分化延续，高低位差异凸显配置线索

截至10月26日，A股估值分化格局依然显著，成长类指数估值维持高位，而大盘价值类指数估值温和修复。从主要指数看，科创50市盈率高达86.47倍，市盈率百分位达97.02%，处于历史极高估值区间，但盈利支撑偏弱；北证50市盈率48.85倍，百分位91.13%，同样显示高估风险。创业板指市盈率38.62倍，百分位35.19%，估值相对合理，受益于新能源等板块盈利改善，具备一定配置价值。

图表5：A股主要指数估值（截至10月26日）

来源： Choice

大盘价值类指数中，上证50市盈率12.18倍，百分位64.58%；沪深300市盈率13.73倍，百分位64.71%，均处于历史中等偏上水平，估值修复空间有限但稳定性较强。中小盘指数方面，国证2000市盈率35.17倍，百分位67.15%，估值性价比相对突出；中证1000市盈率31.96倍，百分位66.69%，估值水平相近。此外，上证指数市盈率14.59倍，百分位38.01%，估值安全边际较高；中小100市盈率23.74倍，百分位25.56%，处于历史较低区间。

从板块视角看，科技和传媒类板块估值偏高，部分细分领域涨幅已透支预期；而银行、公用事业等板块市盈率普遍低于10倍，股息率较高，防御性突出。整体来看，市场估值结构分化加剧，投资者需注重盈利与估值匹配度。

2、资金面：内外资协同，流动性支撑市场活力

十一月A股市场资金面有望延续“内外资共振、境内资金活跃”的格局，为市场提供较为充足的流动性支撑。从外资动向来看，北向资金在十月呈现稳健净流入态势，这一趋势或将在十一月得以延续。预计外资将继续青睐银行等低估值、高股息板块，并关注科技硬件等产业趋势明确的领域，同时对估值处于合理区间的成长类资产保持配置兴趣。海外资金对中资股市场的关注度持续提升，海外中资股市场连续数周的资金流入，反映出全球资金对新兴市场的配置需求依然稳固。

境内资金方面，市场活跃度预计将维持在较高水平。两融余额有望保持在2.3万亿元以上的历史高位，显示杠杆资金对市场的参与热情不减，尤其对绩优标的的布局可能持续。同时，产业资本在十月的增持和股份回购趋势或将在十一月延续，这一动向在估值相对偏低的中小盘领域尤为明显，有望为相关板块注入增量资金并提振市场信心。尽管市场成交额可能出现波动，但在估值分化带来的结构性机会背景下，日均成交额预计仍将维持在较高水平，为市场流动性提供有力保障。

3、市场情绪从亢奋回归理性

随着十月市场情绪从高位回归理性，主要情绪指标呈现明显降温态势。A股换手率已从九月的高峰回落至3%左右的常态区间，期权市场波动率指标也持续下行，反映出投资者对短期波动的担忧正在缓解，交易行为更趋成熟和理性。

当前市场风险偏好呈现出“上有顶、下有底”的运行特征。上行空间受制于部分高估值成长板块盈利复苏的不确定性，特别是科创50、北证50等估值百分位超过90%的指数面临较大的业绩验证压力；下行则受到低估值板块的坚实支撑，如上证50、上证指数等估值安全边际较高，叠加稳增长政策细化和资本市场改革等政策托底预期，为市场提供了有效的缓冲垫。在此背景下，十一月市场情绪的核心驱动将聚焦于三季报后的业绩兑现情况与政策端的催化效应，投资者将在结构性机会中寻找政策与业绩的共振点，推动市场形成新的平衡格局。

五、十一月：把握政策红利与景气改善的交集

十一月A股市场将在政策红利与基本面验证的双重驱动下展开新一轮行情。基于前述分析，我们建议投资者采取“稳中求进，均衡配置”的策略，在关注政策受益方向的同时，更加注重业绩确定性和估值安全性。可关注三条投资主线：

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六、风险提示

中美博弈反复风险：大国贸易谈判及科技管制政策若出现超预期变化，将剧烈冲击市场情绪与科技板块；

海外流动性反复风险：若美国通胀超预期回升导致美联储放缓降息节奏，可能引发全球资金回流美元资产，并对A股形成外部压力；

国内经济复苏不及预期风险：若房地产销售持续低迷、居民消费意愿疲软，企业盈利修复进程可能受阻，影响市场基本面；

市场流动性风险：需警惕IPO提速、限售股集中解禁等对市场，特别是高估值板块带来的局部流动性压力；

地缘政治突发风险：全球多地冲突若升级，导致全球风险偏好骤降，可能引发全球资产价格同步波动。