【内容摘要】

1. 富森美和居然之家，从规模上看，一家是西南地区龙头，一家是全国龙头；从经营模式上看，一家是自持有物业为主，一家是租赁模式为主。

2.富森美在家居卖场的优势，是在成都地区形成的规模效应。规模效应不在于绝对的体量大小，而是市占率。所以规模效应多存在于区域市场，这里的区域既指地理区域，也可以指某一类细分产品。

3.居然之家后续的重点动作不是扩张，而是集中精力，先把单店的效益提升上来。在此基础上，再提升加盟店的单店效益。

家居用品是我们生活中不可或缺的商品，家居卖场应运而生，那么家居卖场是一个好生意吗？

本期我们来对比两家家居卖场：富森美和居然之家，从规模上看，一家是西南地区龙头，一家是全国龙头；从经营模式上看，一家是自持有物业为主，一家是租赁模式为主，很值得仔细对比，也是分析规模效应的很好的案例。我们重点对比两家公司的单位经济模型，来看谁具备了规模效应。最后再用之前介绍的方法对富森美估值。

主营业务对比

富森美的主营业务是家居零售卖场，2019年开始拓展装修装饰工程业务，但占比不高，我们重点还是看家居零售。公司旗下的卖场几乎都是自持物业，所以业务模式更接近商业地产，以收取商铺租金为主要收入，也就是包租婆的模式。公司以成都为大本营，96%的卖场都在成都，其余也是四川省内其他地区。

居然之家在2019年入主武汉中商，增加了百货和商超业务，这里我们单独把公司的家居零售业务拆分出来，方便与富森美来做对比。截至2022年，居然之家在全国各地共经营428个家居卖场，包含91 个直营卖场及 337 个加盟卖场。直营卖场中，只有17家是自有物业，其余都是租赁物业。我们先来比较两家公司的直营卖场业务。比较卖场经营效益，最直接的指标是门店的单平坪效。

富森美在成都的自有卖场经营面积约110万平方米，单平坪效，也就是平均每平方米赚取的租金收入，20-22年均值为1187元，比疫情前减少了200元/㎡。减少的主要原因，一方面是疫情期间公司减少了租户的租金收入，另一个主要原因是卖场经营面积比疫情前提升了20%。

居然之家全国的直营卖场面积总和是462万㎡，单平坪效是1388元，也比疫情前少了200元左右。但是居然之家的坪效是在20年显著下降，21和22年又逐步回升，而且回升的情况是好于富森美的。主要原因是公司直营卖场的收入模式：向商户收取的除了租金和管理费，还包括销售佣金的提成。从单平的收入上看，居然之家要高于富森美。

接下来再看单平毛利，富森美和居然之家分别是861元/㎡和816元。这里的主要差别在于成本构成，富森美的成本构成中，只有折旧摊销、人力成本和电费，这个折旧和摊销就是公司自有物业的折旧，是固定成本，而居然之家虽然没有公布成本构成的明细，但是根据公司的业务模式，我们也可以推断出主营成本中的大头是支付给商场物业方的租金，租金水平是浮动的，而且显著高于富森美的折旧费用。

毛利之后，我们在比较两家公司的销售费用和管理费用，依然是富森美更低，因为是自持物业，不需要大量的广告费用来招商。

最后比较的结果是，虽然每平米上的租金收入居然之家要高出282元，，但是税前的每平米净利润上，富森美反而要高出200多。

我们再拿居然之家在西南地区的卖场坪效来和富森美作比较。居然之家西南地区的直营商场面积是38万平方米，每平米坪效是1698元，高出全国平均，但是粗略算下来，每平米的税前利润是659元，依然是低于富森美的。而富森美在成都地区的经营面积是居然之家的近3倍，这样整体的规模效应就更明显了。

接下来我们再来看居然之家的加盟卖场。加盟卖场的面积已经达到900多万平方米，是直营卖场的2倍，根据公司管理层的表述，未来还将通过加盟卖场这种轻资产的模式，继续在全国扩张，形成规模效应。但能够实现吗？我们来对比19-22年加盟的情况。这期间卖场的面积和数量增加了20%，但是合计收入却下滑了20%。而单平坪效更夸张，下滑了38%。这说明虽然加盟店的量上来了，但是单店的创收能力在下降。期望之中的规模效应并没有实现。

看到这里，我们得出的结论是：富森美在家居卖场的优势，是在成都地区形成的规模效应。这个结论也说明了一个道理，很多时候规模效应都是基于局部的，比如说在某个地区，或某一类产品线，前提是你在这个区域是否有明显的市占率的优势。有了较高的市占率，再加上更高的单平利润，就形成了规模效应。

所以，后续居然之家的重点动作不是扩张，而是集中精力，先把单店的效益提升上来。而富森美在成都地区，也需要继续提升单店效益，通过各种线上线下的宣传活动，拉动交易额，提升商户的忠诚度。当然，这些宣传手段各家都在各显神通，最终效果如何，还是要数据说话。

两家公司业务比较完之后，我们再来看富森美最新的业务进展。包租婆的模式虽然稳定，但也有弊端。这种重资产模式，前期建设卖场需要大量的资金投入，方式扩张起来会很慢，所以公司整体的业绩增长也有限。2016年上市后，募集的资金主要用于在原有卖场基础之上的升级扩建，将面积提升了10%。公司在2018年在成都天府新区新增拿地，预计总投资10-15亿，建设“富森美家的乐园”，项目定位是以家居商业为核心业态，集办公、酒店、购物中心为一体。合计建筑面积为24万平方米，预计下半年开业。这部分前期能够贡献的业绩并不会太多，新业态刚投入使用，会增加招商等一系列的成本，可能短期会拉低平均的单店效益。

成都家居建材市场是否还有增长？

虽然目前富森美在成都市场具备优势，但还有一项很重要的前提条件：成都的家居建材市场，未来是否有成长空间？如果这个市场未来是逐渐收缩的，最先受冲击的就是最有优势的企业，因为此前投入的越多，市场萎缩后，越难取得预期的投资收益。

那我们就来看成都家居建材市场未来是否还有增长。

家居建材生意背后依托的是人口基数，2020年，成都常住人口首次达到2000万，当年增幅437万，是2009年以来增长最多的一次。大量人口涌入成都，尤其是年轻人定居成都，必然会带来家居消费的增量。

再来看社会消费品零售总额，自2017年开始，成都社会消费品零售总额同比增速开始超越全国水平，近三年绝对值位居全国第六位。

再看住宅类商品房和二手房的数据。2018年开始，成都商品房成交面积同比增速开始大幅超过全国，这一趋势跟常住人口和社会消费品零售总额的趋势一致。并且2021年开始，存量住宅的销售面积增速开始超过商品房。从人口基数、消费水平、住宅成交数据三个方面来看，成都的家居建材市场还没有达到天花板。

投资收益

以上都是对于家居建材基本面的分析。除此之外，我们再对富森美的投资业务做个简单回顾。2018年开始，公司开始涉足投资业务，期初18-19年都是理财产品，占总资产比重为18%，收益比较稳定。20年开始金融资产的占比开始提升，均值是27%，其中理财产品占比13%，权益类投资占比14%。权益类投资主要是两个方向：1、直接或者以基金形式参与上市公司的定增，归在交易性金融资产项下；2、直接或者以基金形式参与的未上市公司股权投资，分别归在“和长期股权投资、和其他非流动金融资产”项下。具体的投资标的都可以在财报附注中查到。受到市场行情的影响，金融投资的回报率波动幅度比较大，20、21年表现较好，22-23上半年表现稍差，表现好的年份，投资收益作为现金分配，提升了整体的分红比率。从过去几年的操作来看，公司对于自由现金流的安排是：主营业务收取的租金，在满足日常的运营，以及新项目的投入之后，部分分配给股东，部分投入金融类资产获取投资收益。如果这种模式维持不变，后续对金融类资产也要跟踪，因为投资收益会导致业绩波动，并且公司负责投资业务的团队，投资能力也主要重点关注。

估值

最后我们来看估值。富森美的估值，更类似于对商业地产的估值。可以参考之前介绍的资产端的重置成本法。从公司的账面净资产出发，主要的调整项是投资性房地产和无形资产中的土地使用权，投资性房地产是公司自持有物业的卖场，目前面积是110万平方米，下半年新项目投入使用后，会逐渐增加。这部分按照成本法计价，可以结合市场周边的最新行情调整为市场价格。估值是否合理大家可以按照这个方法自己计算。

分红

对比富森美和居然之家，我们可以得到三点启示：

1、规模效应不在于绝对的体量大小，而是市占率。所以规模效应多存在于区域市场，这里的区域既指地理区域，也可以指某一类细分产品。通过单店坪效的对比，富森美相对居然之家，具备规模优势。

2、如果未来成都市场家居建材市场萎缩，最先受到冲击的就是具有规模优势的富森美，因为他的前期投入更大。后续对富森美的关注重点是：能否依托成都优势，有效向周边拓展。

3、居然之家后续的重点动作不是扩张，而是集中精力，先把单店的效益提升上来。在此基础上，再提升加盟店的单店效益。