【内容摘要】

1. 湖北能源算是一家综合的电力公司。2015年通过定增，控股股东由湖北省国资委变更为国务院国资委，隶属于三峡集团，湖北能源定位是湖北省能源安全保障平台，核心资产主要集中在湖北省。

2.湖北能源未来的电力产出，增长主要来源于光伏和风电，以及刚刚开工的抽水蓄能电站。

3.发电类企业是非常重资产的模式，电力装机量代表着产能，发电量代表产能利用率。判断一家电力公司未来收入的增长，关键是看资本开支或者长期股权投资，来判断公司是否有建电站或者买电站的打算。

水电是一个再传统不过的行业，并且资产极重，可以说是各个行业里面资产最重的，自由现金流经常是负数。但相比之下，这个领域是电力细分行业里最好的。不过我们今天研究的是一家不太纯正的水电类公司：湖北能源，他的发电类资产包括火电、水电、风电和光伏，除了发电资产，还有盈利能力一般的另外两项业务：煤炭贸易和天然气输送。围绕这家公司，我们重点分析两个问题：1、借助业绩拆分了解发电类企业的商业模式；2、当前的估值是否合理？后续我们也会专门对比分析几家更纯正的水电上市公司。

1、电力企业的生意模式

湖北能源算是一家综合的电力公司。15年通过定增，控股股东由湖北省国资委变更为国务院国资委，隶属于三峡集团，三峡集团旗下还有另外两家电力公司：长江电力和三峡能源。不过彼此之间的发展定位不同，也不存在业务冲突。湖北能源定位是湖北省能源安全保障平台，核心资产主要集中在湖北省。2023年上半年，营收构成如下：1、发电收入占比73.4%，其中火电43%，水电18%，风电6%，光伏7%。2、剩余还有各占13%的煤炭贸易和天然气输送业务。煤炭贸易和天然气输送虽然从能源供应来看战略意义非常重要，但并不是为公司创造利润的核心资产。我们把这部分业务剔除掉，只分析发电类资产。

发电类企业的收入等式是发电量*电价，目前国内上网电价定价是非市场化的，还有一个细节就是电力基本不愁卖。在需求端稳定，产品价格稳定的基础上，业绩增长其实就是看产能的高低。而装机量就代表产能，发电量代表着产能利用率。两者的关系是：发电量=装机量*发电设备平均利用小时数

所以，一家发电类企业想要提升业绩，只有一个方法：建电站或者收购电站。所以为了了解湖北能源未来的电力产出情况，关注的重点就是固定资产和在建工程。固定资产代表现有的装机量，而在建工程和资本开支，意味着未来将增加的产能。

了解了发电企业的生意模式，下面，我们来具体分析湖北能源的产能和业绩增速情况。

2、业绩增速回顾

截至2022年末，湖北能源电力总装机量1241万千瓦，具体构成是：火电装机量占比36%，水电37%，光伏和风电合计27%。22年开始，公司大幅提升资本开支金额，资本开支占营收比重由15%提升至30%，23年上半年这一占比还在继续提升。年报披露的在建项目计划装机容量510万千瓦， 多数为可再生能源，粗算下来，至少未来2-3年内，装机量增幅为65%。而更远期的核准项目计划装机容量，高达516.6万千瓦。

所以可以确定的是，湖北能源未来的电力产出，增长主要来源于光伏和风电，以及刚刚开工的抽水蓄能电站。

产能的增长是比较确定的，但是公司22年以来的业绩表现却并不乐观。主要的问题出在水电和火电上。湖北能源的水电资产主要集中在清江流域，是长江流域的支流。22年以来，清江流域汛期持续高温干旱，来水严重偏枯，导致水电发电量减少。对比长江干流的三峡电站，发电量的走势与湖北能源也基本一致。所以水电收入和利润同比增速在22年和23年上半年显著下滑，主要原因是天气原因导致的来水量减少。

湖北能源的火电收入在21年以来维持稳定增长，但是净利润却连续两年亏损。公司火电包括燃煤发电及天然气发电，以燃煤发电为主。火电成本是各种发电方式中最高的一项，并且大头是煤炭采购成本（高达85%）。21年和22年煤炭价格高居不下，导致公司的火电收入维持稳定增长，但利润大幅下滑。电厂应对煤炭价格上涨的主要方式是获取长协煤资源。

为了争取长协煤资源，湖北能源以股权合作等做种方式争取中煤集团、陕煤等重点煤企的长协资源，2023上半年，长协煤占比已经由2020年35%提升至84%。但即便如此，也只能稍微缓解成本压力，与其他发电方式相比，火电的成本依然是最高的。业绩增长还是要依靠水电和新能源发电。

与火电相比，水电成本优势非常突出。水电的主要成本就是前期建设和后期折旧，大致占总成本的50%，通常水电站发电机组使用寿命一般为40-50年，大坝的使用寿命可达50-150年，远大于折旧寿命，随着电站折旧逐渐计提完毕，水电业务的利润会稳步提升。

对比湖北能源的单位火电成本和水电成本的构成，水电成本只有火电的一半。

水电与其他发电方式比较，最明显的优势就在于：发电量稳定，单位成本低。

表格：水电单位成本

表格：火电成本

在对湖北能源的业绩表现做归因之后，我们重点看如何给公司估值。

估值

保守起见，我们忽略掉起到能源安全保障作用的煤炭贸易业务和天然气输送业务，只关心发电类的核心资产。

重资产行业，更适用的估值方法是从净资产出发。公司发电类核心资产包括：水电、火电、风电和光伏。

根据公司财务报表附注的披露，我们可以找到每一类发电业务的净资产。

对三类发电资产的投资回报率做简单的分析，可以发现盈利能力较好的核心资产是水电和新能源，其中22年水电发电量减少，影响了整体投资回报率。水电的核心资产都归属于清江水电子公司旗下，该子公司的历年投资回报率甚至高于长江电力。

我们把水电、火电、新能源发电三项净资产加总，作为公司的核心资产，再与财报发布日公司的市值做比较，得到核心资产的市净率。借助这一比值，来判断公司的估值到底是否合理。当然这种方法是最保守的，没有考虑任何可能的隐形资产，也不考虑未来的电站的扩张。仅供大家参考。

关于水电行业更深入的展开，我们后续节目再介绍。

起底湖北能源，我们可以得到三点启示：

1、 发电类企业是非常重资产的模式，电力装机量代表着产能，发电量代表产能利用率。判断一家电力公司未来收入的增长，关键是看资本开支或者长期股权投资，来判断公司是否有建电站或者买电站的打算。

2、 各种发电模式中，水电是优势最突出的：发电量稳定，单位成本更低。

湖北能源的低估值，主要原因是火电收入占比较高，煤炭和天然气贸易业务占比较高。想要更合理的估值，要从公司最核心的发电资产出发。