【内容导读】

一、五月回顾：高位震荡，极致分化，成长占优

5月A股呈现“前高后低、结构极致分化”格局。上旬科技成长延续强势，上证一度突破4200点，科创50、创业板指同步刷新阶段新高；中下旬获利回吐压力加剧，市场震荡回落。全月成长风格显著占优，科创50大涨15.56%，创业板指涨10.02%，而上证指数微跌0.45%。行业层面，通信、电子月涨幅超20%，顺周期结构性回暖，消费与防御板块表现平淡。

二、海外环境：地缘压制暂缓，美联储鹰派预期后移

美伊谈判取得实质性突破，油价高位回落至98美元附近，为风险资产提供阶段性喘息窗口。中美贸易关系亦现缓和迹象。但美国4月非农超预期，降息时点后移至2026年末甚至2027年初，6月18日FOMC会议可能释放鹰派信号。外资流向分化，灵活型外资已转为净流出。

三、国内经济：开门红后快速走弱，结构性温差突出

4月经济数据显著回落：工业增加值同比仅4.1%，社零同比0.2%，固定资产投资累计同比转负（-1.6%）。出口是唯一亮点（4月出口增14.1%）。PPI加速上行但下游需求疲弱，中游利润承压。地产“517新政”效果短暂，5月成交再度回落。货币政策按兵不动，财政发力空间有限。

四、市场现状：估值高位、两融高企、脆弱性增加

上证指数PE处10年99.63%分位，科创50 PE处98.45%分位；通信、电子等行业PE处近五年90分位以上。两融余额攀至2.93万亿元，北向近周转为净流出。市场呈现“指数、估值、两融、情绪”四高格局，对利空敏感度大幅提升。

五、六月展望：震荡整固，防御优先，聚焦景气与性价比

6月核心矛盾为“外部缓和消化”与“内需疲弱未解”的角力，叠加半年报预披露开启与两万亿解禁压力。指数上行空间受限，下行有政策与基本面支撑。策略上降低收益预期，控制仓位在六成以下，逐步减持高估值科技品种。三条主线：①高股息防御（银行、公用事业、高速港口）；②硬科技精选龙头（AI算力、半导体国产替代，回调低吸）；③出口链业绩掘金（锂电、工程机械、工业机器人、算力硬件出海）。

引言

2026年5月，A股演绎“高位震荡、结构极致分化”行情。上旬延续4月科技成长强势，上证指数一度突破4200点，创业板指、科创50同步刷新阶段新高；中下旬高估值科技板块获利回吐压力加剧，市场震荡回落，风格悄然酝酿切换。资金面维持充裕，两市日均成交持续处于高位，但成交集中度抬升，硬科技赛道虹吸效应显著。

展望6月，市场迎来年中关键分水岭：一季报业绩真空期结束，半年报业绩前瞻开启；5月经济数据验证复苏成色，PPI转正后的盈利修复逻辑持续强化；海外地缘博弈与美联储政策预期反复扰动，国内流动性维持合理充裕但边际趋稳。预计6月A股将呈现“震荡整固、结构再平衡、风格轮动加速”特征，指数上行空间受限、下行有政策与基本面支撑，景气确定性与估值性价比将成为核心定价标尺，建议采取“均衡配置、景气聚焦、波段操作”策略。

一、指数表现：震荡上行、结构极致分化，成长风格显著占优

2026年5月A股呈现震荡上行、前高后低、结构极致分化的特征，科技成长风格全程占据绝对优势。月初依托前期政策利好、外部局势缓和预期，市场延续反弹走势；进入中下旬，经济数据不及预期、北上资金流出、科技板块交易拥挤等多重因素叠加，指数冲高动能衰减，高位回落、震荡加剧。全月资金持续向高景气赛道集中，大盘价值与中小盘成长表现差距显著。

1、指数表现：指数涨跌分化严重，成长类指数大幅跑赢价值类指数

截至5月27日，全市场指数涨跌分化严重，成长类指数大幅跑赢价值类指数，核心指数运行数据如下：

图表1：主要指数5月表现（%）（截至5月27日）

来源：东方财富Choice、巨丰金融研究院

大盘维度表现偏弱，上证指数月收跌0.45%，未能延续上行趋势；沪深300、中小100小幅收涨，涨幅分别为2.10%和2.01%，传统大盘价值板块整体修复力度有限。深证成指表现居中，月度涨幅4.16%。成长指数走出独立强势行情，创业板指大涨10.02%，科创50涨幅更是达到15.56%，两类指数持续领涨全市场，延续了4月以来中小盘成长占优的格局。

2、行业：呈现明显分化，科技成长板块成为领涨主力

本月行业分化特征显著，整体形成四大运行梯队。科技成长板块成为绝对领涨主力，通信、电子月涨幅分别接近25%、超20%，AI算力、半导体产业链凭借需求扩容、国产替代及业绩兑现持续吸引资金，国防军工、机械设备、电力设备也随出口回暖、政策利好同步走强；顺周期板块呈现结构性行情，有色金属、化工、建材依托PPI转正与基建改善，涨幅集中在5%-8%，地产产业链仅在下旬小幅反弹，趋势性行情缺失；内需疲软压制消费板块表现，食品饮料、农林牧渔、交通运输等细分领域涨幅均不足1%；银行、公用事业等防御板块走势平稳，起到稳定盘面的作用。

图表2：主要板块指数5月表现（%）（截至5月27日）

来源：东方财富Choice、巨丰金融研究院

整体来看，自4月起市场风格完成切换，投资主线从防御转向景气成长，资金不断流向高景气科技赛道，产业景气度与业绩表现成为核心选股标准，5月延续该趋势，走出“成长主导、价值托底”的结构性行情。现阶段科技板块存在交易拥挤、估值偏高的问题，叠加宏观经济复苏不及预期，市场短期大概率延续高位震荡走势。

二、海外：地缘压制暂缓，外部压力阶段性缓解

5月海外最大变化来自美伊谈判的重大突破，为全球风险资产提供了难得的外部缓和窗口。

1、美伊谈判取得实质性进展

5月下旬以来，白宫确认美伊协议已基本谈成，核心内容包括开放霍尔木兹海峡、部分解除伊朗石油制裁，下一轮会谈定于6月5日举行。在协议预期驱动下，国际油价大幅回落，WTI原油一度跌至91美元/桶附近，布伦特原油回落至105美元下方，并进一步跌至98美元附近。能源成本的下降若持续，将对全球通胀和经济增长构成利好。

图表3：布伦特原油期货价格走势（5月26日）

来源：东方财富Choice、巨丰金融研究院

对A股而言，油价高位波动不再是核心外部风险，风险溢价回落有助于提振市场情绪，以航空、运输为代表的成本端改善行业面临部分利好。但利好已被较快消化，后续若无进一步催化剂，外部环境对A股的支撑将趋于减弱。

2、美联储降息预期继续后移

美国4月非农新增11.5万人明显高于预期，失业率维持4.3%，经济韧性超预期，首次降息时点预期已进一步后移至2026年末甚至2027年初。市场甚至开始讨论部分FOMC委员在通胀迟迟不回落的情况下可能倾向于加息。6月18日的FOMC利率决议值得高度关注，若会议释放更加鹰派的信号，全球风险偏好将再度承压。

图表4：4月美国失业率维维持在4.3

来源：Wind、国泰海通证券研究

不过，美债收益率上行对A股的冲击在5月边际递减。外资流向出现明显分化：EPFR数据显示外资连续2周净流入A股和港股；但灵活型外资已转为净流出，近一周北向资金估算净流出约74亿元。北向资金能否在6月企稳回正，仍是影响核心矛盾的重要变量。

3、中美贸易关系阶段性缓和

5月，中美经贸磋商取得5点初步成果，关税、贸易理事会、农业、航空等领域均有突破；美方暂停50%穿透性芯片出口管制规则18个月，中方也相应暂停稀土出口管制。不过芯片核心议题并未纳入协议，中美科技博弈的深层矛盾并未根本解决。

小结：海外地缘的正面进展给市场提供了阶段性的喘息窗口，但对A股的核心拉动在快速消化后正递减；美联储鹰派预期仍制约全球风险偏好。海外外部因素，对A股的下行压力阶段性缓解，但若油价快速反弹或美联储信号超预期鹰派，外部扰动可能再现。

三、国内宏观经济：开门红后快速走弱，结构温差极其突出

1、4月经济数据显著走弱

工业：4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，较3月的5.7%大幅回落1.6个百分点，环比仅增长0.05%，动能明显衰减；消费：社会消费品零售总额同比仅增长0.2%，较3月的1.7%显著下滑。1-4月社零总额累计同比仅增长1.9%，表明终端需求疲弱，消费复苏的基础极不牢固；投资：1-4月固定资产投资累计同比下降1.6%（前值+1.7%），单月同比下降9.4%。扣除房地产开发投资后累计同比增长仅1.3%，远低于一季度的4.8%，制造业和基建的支撑力度也在边际减弱。

图表5：4月规模以上工业增加值同比增长4.1%

来源：国家统计局

2、出口保持韧性，外需是唯一亮点

在整体经济走弱背景下，出口保持了超预期的韧性。4月出口同比增长14.1%，较3月大幅回升，1-4月进出口总额同比增长14.9%。高技术制造业保持较高增速，电动汽车出口增长68.1%，锂电池增长43.2%，工业机器人出口增长30%。“外需强于内需、供给强于需求”的分化格局在4月进一步加剧——这一结构性温差问题将是6月经济的核心不确定性。

3、价格端：PPI加速上行，下游利润承压

4月PPI同比增速较上月扩大2.3个百分点，上游涨价持续；CPI同比增速较上月扩大0.2个百分点。上游涨价与下游需求疲弱之间的矛盾持续加剧，中下游企业利润空间被双重挤压。1-3月规模以上工业企业利润总额同比增长15.5%，增速较1-2月份加快0.3个百分点。但考虑到4月经济走弱和PPI维持高位，二季度工业企业利润增速能否持续存在较大疑问。

图表6：工业生产者价格涨跌幅

来源：国家统计局

4、PMI：制造业保持扩张，非制造业重返收缩

4月制造业PMI为50.3%，连续两个月处于扩张区间，但环比下降0.1个百分点；大型企业PMI降至50.2%，中小企业景气有所修复；新订单指数50.6%，需求边际改善但力度偏弱。非制造业商务活动指数跌至49.4%，重返收缩区间，建筑业和服务业景气均有所回落。

5、地产：政策预期纠偏，回升持续性存疑

5月第21周30城新房成交环比下降8.2%，同比下降16.2%，“五一”期间冲高后明显回落。此前市场对“517地产新政”的乐观预期需重新审视——即便政策力度再超预期，制约购房能力和意愿的深层因素（收入预期、就业稳定性）短期难以根本扭转，房地产投资和销售的筑底过程可能比市场预期的更加漫长。

6、政策：货币政策按兵不动，财政发力空间有限

5月LPR连续12个月按兵不动。央行在一季度货币政策执行报告中强调“保持流动性充裕”“推动社会综合融资成本低位运行”，但未释放明确的降准降息信号。财政端：超长期特别国债和专项债正在逐步落地。但考虑到一季度超预期后，政策层面更倾向于观察效果而非激进加码，6月份进一步大力宽松的可能性有限。

小结：4月经济数据确认经济“前高后低”格局，内需疲弱、地产低迷、企业利润承压三大隐忧集中显现。出口和内生动能的显著失衡是制约市场信心的最核心矛盾，这一格局在6月难以快速逆转。

四、A股市场现状：估值高位、资金博弈、脆弱性增加

经过4-5月的持续上涨，当前市场的估值水平、资金结构均处在高压力区域，脆弱性明显增加。

1、估值水平：高企的压力已逐步显现

上证指数PE（TTM）约17.64倍，处于10年以来99.63%分位数，估值接近历史极致水平。创业板指数PE（TTM）约48.48倍，处于10年以来62.05%分位数。科创50指数PE（TTM）约179.87倍，处于10年以来98.45%分位数。

行业分化更为突出：通信、电子、计算机的PE估值处于近五年历史90分位以上；建筑材料、机械设备、房地产等行业估值同样处于历史85%分位以上；而非银金融、食品饮料、交通运输等7个行业估值处于近五年10分位以下。

图表7：A股主要指数估值(截至5月26日）

来源：Wind、华创证券

2、资金面：两融高企，外资转为流出

两融余额在5月下旬攀至2.93万亿元的高位，为近年高点。杠杆资金在高位的累积使得市场对调整的脆弱性明显增加。更为关键的是，外资流向出现关键转变：EPFR数据显示外资连续2周净流入，但灵活型外资已转为净流出，近一周北向资金估算净流出约74亿元。外资态度出现分歧，短期增量资金支撑减弱。

图表8：两市两融余额29326.29亿元（截至5月26日）

来源：Wind、华林证券

ETF资金方面，宽基ETF自3月底以来加速流出。而股票型公募基金发行情况虽有所改善，但增量规模仍不足以支撑市场进一步大幅上行。

资金博弈特征同样值得高度关注：5月中旬，非科技板块曾尝试承接资金，但市场尚未形成风格切换的一致预期。缺少宏观面有力支撑的情况下，存量博弈可能加剧板块轮动的随机性，给配置决策带来更多噪音干扰。

3、市场情绪：风险偏好高位，博弈加剧

5月以来市场情绪一度显著升温，股指连创新高、成交额放量至历史天量。但5月下旬开始，随着5月经济数据集中披露，投资情绪明显转向谨慎。当前市场呈现“指数高位、估值高位、两融高位、情绪高位”的四高格局，对任何利空因素的敏感度都已大幅提升。

五、六月：高位震荡中枢下移，防御优先

展望6月，A股的核心矛盾在于“外部阶段性缓解”与“内部基本面疲弱”之间的持续角力。海外地缘缓和与油价回落为市场提供了难得的喘息窗口，但这一利好已快速消化，对A股的拉动作用正在衰减。真正决定走向的核心的经济基本面与市场内生动力仍不容乐观。内需疲弱、地产筑底、消费不足等结构性问题，在4月数据中已充分验证，5月进一步走弱。更关键的是：当前全A估值处于历史96%分位，两融余额高达2.93万亿元，科技板块PE估值超过90分位——这些高位指标共同指向市场脆弱性大幅抬升。

综合看，对6月有利的因素主要是地缘风险阶段性降低、油价回落缓解通胀担忧以及中美贸易层面取得初步成果等，但不利的因素来源于国内经济5月大概率延续走弱、全市场估值过高以及资金面两融高位累积脆弱性等。而6月中旬起，半年报业绩预披露窗口开启，叠加两万亿级别解禁压力，进一步压制高估值板块

在此之下，投资策略应考虑降低收益预期，将防御放在首位，严格控制仓位，耐心等待风险释放后的再配置窗口。6月建议整体仓位控制在六成以下，科技成长仓位随股价冲高继续逐步减持锁定利润。回避纯概念炒作题材，重点聚焦有基本面支撑的方向。

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六、风险提示

1、基本面与估值风险：经济数据持续走弱，叠加科技股估值处历史高位，半年报业绩验证或引发调整；

2、资金面脆弱性风险：两融余额近3万亿、北向转为流出，杠杆资金放大市场敏感性；

3、海外扰动风险：美伊谈判存变数、美联储6月会议或偏鹰，地缘与政策风险压制风险偏好。